重新審視PancakeSwap:Sushi之後又一個摘掉copycat帽子的成功者

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本文作者為Mechanism Capital成員,持有CAKE倉位

在過去的一年時間裡,加密貨幣領域的自動做市商(AMM)領軍者Uniswap被分叉出來很多項目。PancakeSwap最初是Binance智能鏈(BSC)上的眾多分叉之一,最近因其交易量和總價值鎖定(TVL)的大幅上升而備受關註。過去一周,PancakeSwap24小時平均交易量超過瞭Uniswap(10億美元),超過瞭Sushiswap(20億美元)。然而,PancakeSwap的增長受到大量的質疑。本文研究瞭其增長背後的因素,探討PancakeSwap令人驚訝的差異化產品,並試圖理解這個以“早餐”為主題的巨頭的未來之路。

本文內容包括:

1. BSC是如何出現以填補市場空白的?

2. 量化PancakeSwap的吸引力

3. 推動PancakeSwap成功的主要因素

4. AMM面臨的主要挑戰

1BSC是如何出現填補市場空白的?

Ethereum的擁堵和昂貴的gas費讓普通市場參與者難以使用,這就出現瞭需要填補的市場空白。BSC很快成功解決瞭這一需求,gas費便宜瞭1000多倍,區塊時間快瞭10多秒的。

BSC具有這種優勢,因為它以犧牲去中心化換取吞吐量:Ethereum依靠開放的、去中心化的礦工社區解決復雜的算法(Proof-of-Work),而BSC使用的是封閉的、prevetted的驗證者系統(許可的Proof-of-Staked-Authority)。BSC的中心化程度明顯高於Ethereum,但BSC使用量的爆炸性增長證明,至少在采用方面,犧牲一定的去中心化程度是值得的。

BSC還填補瞭數千萬幣安用戶和DeFi之間的空白,這是在通過鏈幣安交易所這個策略執行的。BSC比幣安更加去中心化,它是中心化交易所的升級版,因為其交易功能更加透明,並且可以實現鏈上審計。此外,幣安是世界上最大的加密托管機構,BSC極大地受益於此——可以將任何在Binance.com上市的重磅交易資產打包,讓用戶提到BSC上。這個功能可以讓數百億美元的altcoins進入到BSC的DeFi應用中,altcoins數量和BSC應用的實用性都增加瞭,BSC的網絡效應也得到瞭增強。因為鏈上的實用性越強和資產越多,用戶將資產轉移到其他鏈或交易所的需求就越少。

盡管不是完全去中心化,BSC仍然具備公鏈所能提供的好處。

像Ethereum這樣的公鏈創造瞭無需許可、可組合和抗審查的環境。雖然BSC並不能保證抗審查,但它保持瞭無需許可的特性和可組合性,仍是創新很好的土壤。在許多方面,BSC和PancakeSwap的增長再次印證瞭這樣的道理:大多數人(尤其是散戶)不關心去中心化,除非他們有理由必須要這樣做。特別是在以太坊擴展解決方案一再延遲的情況下,BSC為個人提供瞭參與DeFi的最佳方式。

2量化PancakeSwap的吸引力

粗略看,PancakeSwap似乎已經獲得瞭顯著的增長。但隻有仔細調查數據後,我們才能看到PancakeSwap的吸引力有多麼驚人。

對於AMM來說,TVL是流動性的直接體現。高流動性能夠服務於更大的交易量,從而吸引更多的流動性。下圖說明瞭相比於Sushiswap和Uniswap,PancakeSwap的流動性是如何顯著增長的。然而,由於DeFi吸引瞭更多的用戶,所有AMMs的TVL總量也在增加。不同的是,BSC的TVL的增長偏向於新的散戶參與者,這與基於Ethereum的用戶有所不同。在交易量方面,PancakeSwap 24小時交易量繼續與Uniswaps競爭,其日交易量在過去一周超過瞭Uniswap。

鏈上數據顯示,PancakeSwap的日用戶數一直在增加,甚至已經超過瞭Uniswap的日用戶數。這是因為PancakeSwap既瞄準瞭被以太坊“勸退”的用戶,也瞄準瞭希望以較低費用進行交易/投資/套利的DeFi原生用戶。同樣,日交易量/用戶數的比值也幣基於Ethereum的AMM低。這印證瞭BSC用戶更多是散戶的觀察,平均而言,他們進行的交易規模較小。人們普遍認為PancakeSwap的交易量是虛假交易或機器人刷單,這個指控是不成立的。相反,它讓我們看到瞭一群新興的散戶受眾。

其所有資金池的交易規模數據也顯示有更多的散戶受眾。下圖顯示,大多數BSC交易規模在10000美元以下。在所有這些交易池中,1美元以下的交易多於50000美元以上的交易。

此外,PancakeSwap新用戶留存率意味著,從2月份開始新用戶的質量有所提高。每天的新用戶數和總用戶數都在增長,但新用戶和總用戶數之間的差距在增加,說明越來越多的新用戶正在逐漸成為pancakeswap的“常客”,用戶留存、用戶粘性有所提高,而且活躍度的飆升不隻是短期的異常現象。鑒於PancakeSwap的高收益率,客戶粘性和高交易量是證明CAKE高通脹成本的最重要因素(下文將討論)。

為瞭補充這些數據,我們還對社區進行瞭調查,發現吸引力和參與度是真實的。關註度來自於新的一部分用戶,他們比以太坊參與者的意識形態和經驗更少。#pancakeswap標簽在TikTok上共有來自541個不同YouTube頻道的1.5萬個視頻,積累瞭超過180萬的瀏覽量。我們還觀察到在亞洲各地(特別是菲律賓、泰國)、南美(巴西、阿根廷、委內瑞拉)和北美,有的社區隻使用BSC和PancakeSwap。

Source: Brand24, generated over a 3 month period (Jan – March)

3推動PancakeSwap成功的主要因素

顯然,PancakeSwap的吸引力是真實的。但是,這一開始隻是一個簡單的以“早餐”為名的分叉的協議,它是為什麼又是如何取得如此巨大的成功呢?

a) PancakeSwap利用積極的代幣釋放計劃來引導其增長並抵禦競爭對手。

PancakeSwap的原生代幣CAKE遵循無限鑄幣和燃燒機制;它是一個通脹型代幣,沒有硬性上限,但如果燃燒速度超過釋放速度,就可以轉為通縮(這種方法類似於EIP-1559,它依靠經濟增長來抵消協議通脹)。這種設計使平臺能夠激勵建立深度良好的流動性池,對AMM的健康發展至關重要。

一開始,3位數的APYs吸引瞭流動性提供者(LP)來引導供應方,這些獎勵最終增加瞭TVL,並啟動瞭一個反射性飛輪,代幣價格的升值導致瞭更高的APY和更多的TVL。一旦平臺積累瞭不同代幣對的深度流動性,它就迅速成為BSC上占主導地位的去中心化交易所。

PancakeSwap激進的通脹方式是推動其TVL上升的眾多因素之一。其他現有的Layer1 AMM將很難在BSC上競爭,除非他們開始專門為BSC獎勵而鑄造代幣(這樣做可能會掀起一場不可持續的激勵戰爭)。例如,在沒有為Sushiswap上線BSC分配任何獎勵的情況下,這個在以太坊上高歌猛進的DEX,它的流動性與PancakeSwap相比,相去甚遠。此外,PancakeSwap還做瞭一個反向Syrup池,激勵基於以太坊的Sushiswap用戶將他們的ERC-20 SUSHI代幣轉換為BEP-20代幣並賺取CAKE。同樣,PancakeSwap還托管瞭農場,以吸引SUSHI-ETH LP遷移到BSC,在降低交易費用的同時賺取更高的收益率(一開始,這些APY高達160%,後來在池子裡有14M TVL的情況下,已經穩定在60%左右)。通過將自己定位為BSC上橋接以太坊流動性的領先AMM,PancakeSwap還通過保持BEP-20代幣對的最佳流動性來加強其在生態系統中的作用。

激進的通脹計劃隻是PancakeSwap成功的眾多驅動因素之一。許多采用激進通脹的AMMs卻沒有取得這樣的成功。

b) PancakeSwap不僅僅是一個AMM,它正在構建一個完整的產品堆棧,以增強PancakeSwap主要產品的增長。

認為PancakeSwap是缺乏創新的以太坊copy-cat的人,忽略瞭PancakeSwap超越Uniswap-fork的一些重要方式。詳細來說,該項目一直在吸引獨特的社區,擴大他們的產品組合,並在其AMM之上構建協同的DeFi基元(primitives)。

稱為IFO的(Initial-Farm-Offering)代幣推出機制,是與PancakeSwap的AMM基元相關的籌款設計的典型例子。IFO允許用戶使用他們的CAKE-BNB LP代幣參與新項目的 “預售”。這對PancakeSwap有利,因為用戶必須提供流動性才能參與。同樣,新項目也可以使用Launch Pad來籌集資金,直接引導其初始流動性。這也有利於CAKE的持有者,因為所有來自LP代幣的CAKE(籌集的資金的一半)都會作為通縮機制被燒掉。除此之外,IFO的參與量越來越多,這說明對IFO項目的需求不斷增加,通過PancakeSwap發行(代幣)的營銷價值也越來越高。

除瞭傳統的流動性挖礦——即用LP代幣進行質押以獲得獎勵外,該平臺還推出瞭Syrup Pools,用戶可以用CAKE進行質押,以賺取更多的CAKE或其他代幣。社區項目更渴望合作和推出Syrup Pools瞭,因為他們可以利用PancakeSwap的優勢影響力和市場關註度。此外,CAKE的單邊APY質押不僅使供應脫離市場,而且還稀釋瞭非質押者。這迫使代幣立即投入”使用”,因為質押者覺得他們從質押中獲得瞭直接價值,而不質押則會受到懲罰。這些Syrup Pools還在50個池子中積累瞭超過20億的TVL,約占總TVL的30%。進一步的效應是,它甚至催生瞭像Pancake Bunny和AutoFarm這樣活躍的收益聚合器,它們的收益率策略部分依賴於CAKE釋放和復利。

同時,PancakeSwap通過NFTs和抽獎等遊戲化功能,繼續圍繞他們的產品建立活躍的社區。用戶會被激勵購買NFTs來創建檔案,以便可以參加IFO和其他活動。他們還可以通過參加不同的IFO和比賽獲得可收集的NFT獎勵。截至2021年4月16日,已經有超過123,211個NFT檔案被創建,每個檔案的建立費用為1.5 CAKE(約24美元)。抽獎每天進行4次,每張彩票的成本是1個CAKE。在過去的一個月裡,參與的唯一地址總數為38,419個。同時,彩票參與者的2周留存率約為10%,與平臺整體留存率相近。不過,在交易行為方面,彩票參與者的留存率較高(約40%),而且在所有的PancakeSwap活動中參與度也更高。這反映瞭PancakeSwap真正的散戶參與度,因為對於洗盤者和套利者來說,參與NFTs或抽獎活動並不賺錢。

另一個遊戲化例子是最近的社交交易戰,團隊爭相競逐CAKE、NFT收藏品和其他遊戲化成就。社交交易戰吸引瞭超過5.3萬名用戶,他們都燃燒CAKE來建立檔案,購買NFT並註冊團隊參與其中。使用以團隊主題的instagram濾鏡和團隊專用telegram頻道的討論,有力地表明瞭它是如何抓住散戶受眾的。

這些補充產品能夠提升PancakeSwap的關註度和參與度,是Uniswap和Sushiswap所沒有的。如果他們推出其他功能,如:遊戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權、定期定額和推薦,對社區的吸引力可能會更強。

4PancakeSwap面臨的主要挑戰:不可持續的釋放

PancakeSwap的崛起是迅速的,但它在未來幾周和幾個月內仍將面臨挑戰。雖然釋放是PancakeSwap成功的核心,但它的釋放類似於稀釋性的股權融資;就像公司利用資產負債表中的現金來為獲取用戶(推薦獎勵、新用戶補貼等)買單。

在傳統和DeFi兩種場景下,激勵機制需要有針對性和戰略性,用來獎勵那些產生長期價值和網絡效應的行為。在PancakeSwap的情景裡,通過收益和其他激勵措施促成的獲客必須超過稀釋的成本。

目前,每周有806.4萬個CAKE代幣被鑄造出來,大部分代幣通過 “Burn Pools”立即被燒掉;這樣做的作用是限制進入流通供應的CAKE數量。為瞭應對通脹的影響,平臺結合瞭通縮措施來燃燒CAKE並平衡總釋放量(見附錄A中的燃燒明細)。

隨著時間的推移,進入循環供應的CAKE塊獎勵已從每周700萬降至400萬左右。

那麼,下一步該怎麼做?PancakeSwap如何管理其通脹和流動性挖礦(LM)支出?

我們已經確定瞭一些方法。

1、純粹依靠通縮的壓力,使燃燒量超過供應量

2、制定長期LM預算,將總供應量的一定比例分配於此,並設定供應量上限

3、按方案計算的Mint CAKE

4、制定月度/季度LM預算,並據此進行鑄造供應

第一種方法是PancakeSwap目前的做法,但他們的通縮壓力對供應膨脹的影響可以忽略不計。第二種(也是最傳統的)方法與該領域的快速變化特性不太符合,很可能會導致供應分配過剩/不足。第三種方法是最靈活/適應性最強的,但可能會遇到瓶頸,或難以有效協調去中心化治理。第四種方法是合理的中間地帶。

更具體地說,將月度/季度LM預算與更有效的通縮壓力相結合,可能是更好的方向。很難知道未來需要多少通脹,但團隊和核心社區成員應該對如何在短期內進行規劃有很強的感知。事實上,這種不可預測性解釋瞭為什麼一些項目(如Yearn、Synthetix)需要重新設計他們的供應時間表,並鑄造更多的代幣,他們的資金庫沒有足夠的資金來資助協議開發和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一能確定的,協議應該建立靈活的貨幣政策,而不是任意將自己卡死在剛性的供應時間表上。

PancakeSwap團隊和社區可以提出每月或每季度的LM釋放預算,並讓治理層或選舉產生的理事會通過。這樣做可以確保在浪費的流動性上花費更少的代幣持有人價值,同時進一步激勵更多有用的流動性。

結論

雖然PancakeSwap的增長令人印象深刻,但它最終還是與BSC綁定,成功取決於管理吞吐量和去中心化之間的取舍。不可否認的是,BSC的增長作瞭很好的示范:中心化產品是如何比其去中心化的同類更快地被用戶所采用。隨著越來越多的人參與區塊鏈技術,每個邊際建設者和用戶的意識形態都比過去少(更少執著於去中心化)。開發者會在不同的時間點針對不同的因素進行優化,無論是網絡擴展性還是去中心化的安全性。目前,PancakeSwap吸引著很多活躍散戶用戶和關註度,但隨著BSC遇到數據存儲的擴展問題,這種情況可能會發生轉變,就像Ethereum遇到EIP 1559延遲的擴展問題,以及Layer2的采用可能會導致的流動性分化。

短期內,PancakeSwap既依賴於BSC的成功,又與BSC的成功共生;隨著PancakeSwap推動BSC獲得更多的吸引力,生態系統開始為PancakeSwap加強網絡效應。但PancakeSwap的未來會怎樣?幣安是否會被迫關閉並連累BSC?PancakeSwap會不會打敗批評的聲音,將自己打造成備受尊敬的AMM?更重要的是,BSC能否繼續與Ethereum共存,並占領一個完全不同的細分市場?

我們不可能知道這些問題的答案。但很明顯,PancakeSwap已經確立瞭自己的地位,不是簡單的分叉,有著被社區更廣泛接受的發展道路。同樣以吸血鬼分叉起傢的Sushiswap表明,通過產品差異化和創新發展起來的項目是可以有一席之地的。PancakeSwap一直並將繼續瞄準新的參與者(其中許多人甚至沒有使用過Ethereum),擴大其產品范圍。最後,能為這個領域帶來更多用戶的項目,會因為他們的創造與服務於市場空白的優化之道而備受認可。短期內,剩下的就是讓更廣泛的社區認識到PancakeSwap給整個生態系統帶來的價值——既能創新,又能讓更多人體驗DeFi。

附錄

A.燃燒機制

附錄B

由於釋放和代幣持有人價值是首要考慮因素,我們進行瞭一項測算,使用完全稀釋的市盈率(PE)查看CAKE目前對代幣持有人的回報,並與Uniswap和Sushiswap進行比較。我們還模擬瞭一個場景以可視化CAKE的PE比率,假如其遵循Sushiswap的供應時間表和費用結構(30bps的交易費,5bps的資金庫)。

以庫藏回報率作為代幣持有人未來回報率的代表,下圖繪制瞭PancakeSwap當前完全攤薄的PE值與其他AMM的對比。

註:目前的費用結構和CAKE持有人的回報是以0.2%的交易費計算出來的,其中0.03%的費用直接進入treasury。收入沒有根據通脹進行調整。

鑒於PancakeSwap的無限鑄造,我們將其當前的釋放量推斷到2025年底,作為其完全稀釋的供應。分析顯示,他們一直在降低PE比率,與2月份與Uniswaps的水平靠近。盡管采用瞭較低的交易和財務費用,少瞭10bps 和2bps ,但PancakeSwap在3月份仍然取得瞭與Uniswap相似的PE比率。

Uniswap的PE比率從1月到3月的增長是由於其代幣價格升值(從9美元到30美元),這表明它更快地積累瞭投機溢價。

現在,讓我們模擬一個場景,PancakeSwap的供應量上限為2.5億左右,並遵循SushiSwaps的費用結構(交易費增加10bps,財務費增加2bps)。為方便起見,SUSHI代幣的設計也是無限通脹,但通過治理引入瞭2.5億的硬性上限。目前的釋放率是每區塊30個SUSHI,每塊約13秒(Ethereum),這比CAKE的時間時間表(每4塊160個,約12秒)少瞭約5倍。

這一分析表明,如果PancakeSwap引入約2.5億而非10億(估計在2025年)的供應上限,則它們將具有更有利的完全稀釋PE比率。然而,不應該為瞭提高這些比率而任意引入供應上限。雖然通脹沒有直接計入這個模型,但釋放的靈活性很可能是使PancakeSwap能建立護城河的一個關鍵因素。另一方面,增加交易和財務費用以匹配Sushiswap的費用結構,是在不改變產品的情況下增加收入的一個選擇。可以肯定地看待這一點,因為它增加瞭代幣持有人的回報,同時與其他AMM相比仍然具有競爭力。然而,它也奪走瞭LP的收入,而LP是TVL的主要驅動力。

作者:屏風,來源:巴比特資訊



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